Il 18 agosto 2020 il Cacciatorpediniere americano Mustin incrociava nello stretto di Taiwan in una missione che aveva l’unico scopo di mostrare al mondo che le acque tra Cina e Taiwan erano ancora da considerare aperte al traffico internazionale. Al suo interno, però, gli ufficiali di controllo e di navigazione erano concentrati sui suoi numerosi schermi radar e di allarme, ed immagino avessero anche qualche motivo d’ansia. Di lì a poco, infatti, l’Esercito Popolare Cinese diede il via ad una serie di lanci missilistici in una esercitazione che il giorno dopo un giornale controllato dal governo di Pechino definì come “simulazione di riunificazione strategica”, ovviamente di Taiwan con la Cina.
In quel periodo per Pechino non c’era solo il disturbo di immagine della USS Mustin che cercava di mantenere la libera circolazione sulle acque internazionali: si era nel pieno dello scontro diplomatico legato alla Huawei, la società cinese di apparecchiature per la telefonia che era stata scoperta ad inserire nei propri apparecchi di rete dei sistemi di spionaggio, e per questo era stata colpita da sanzioni che da quel momento in poi le avrebbero impedito di acquistare i chip avanzati prodotti con le tecnologie made in USA. A seguito di quelle sanzioni, la Huawei, che stava diventando leader negli smartphone anche in Europa, sparì dai mercati occidentali.
Fotolito
Nell’agosto del 2020, mentre il Mustin effettuava il suo innocent passage, le fabbriche su entrambi i lati dello stretto di Taiwan erano al lavoro per la realizzazione dei batch di produzione dell’iPhone 12, che avrebbe debuttato due mesi dopo. E già, perché la Apple, di chip, non ne produce: né si sporca le mani ad assemblarli dentro gli iPhone e gli iPad: questo compito “ingrato” viene devoluto ad aziende come la taiwanese TSMC, uno dei leader globali della produzione di chip.
E come fa la TSMC a produrre questi chip? Per la stragrande maggioranza del suo fabbisogno, ricorre ai sistemi prodotti dalla ASML, una società olandese che detiene una posizione di leadership globale nel comparto delle macchine per la fotolitografia dei microchip.
Il processo di fotolitografia nei microchip è una tecnica utilizzata per incidere circuiti elettronici su un wafer di silicio, sfruttando la luce per trasferire un modello (pattern) microscopico. Si tratta del processo che, incidendo i wafer in maniera sempre più fine, ha consentito alla c.d. “Legge di Moore” (raddoppio della capacità di calcolo ogni due anni) di continuare ad operare, anno più, anno meno, dal 1965 ad oggi; e di darci gli straordinari progressi che vediamo tutti nel settore IT.
Ed oggi, senza le macchine ASML, nessuno – né in Cina, né negli USA – può produrre chip all’avanguardia. Non esiste un’alternativa: No ASML? No chips.
Litografia UV (DUV) ed EUV
La ASML produce macchinari per due principali tecnologie di litografia usate nell’industria dei semiconduttori: quelle per i chip c.d. “consumer”, prodotti da macchinari DUV (Deep Ultraviolet Lithography), che, sfruttati al massimo, permettono di stampare transistor fino ad una finezza di 7 nm (un nm – nanometro – è un milionesimo di millimetro); e macchine con tecnologia EUV (Extreme Ultraviolet Lithography), che permette risoluzioni fino a 2 nm, fondamentali per il computing avanzato, le applicazioni militari e l’AI.
ASML ha il monopolio mondiale nella produzione di litografia ultravioletta estrema (EUV), una tecnologia strategica con un importante risvolto di sicurezza nazionale per tutto il quadrante occidentale, tant’è che gli USA hanno vietato l’esportazione di questo tipo di macchinari alla Cina – ed ovviamente la Società non è stata lì a discutere più di tanto i perché e i percome.
Si stima che, senza la tecnologia EUV, la Cina rimanga indietro di 5-10 anni nella produzione di microchip avanzati, ed è per questo che gli Stati Uniti usano ASML come un’arma economica per rallentare l’innovazione cinese e mantenere il predominio nel settore dei semiconduttori. Senza accesso a macchinari EUV, la Cina può ancora produrre chip avanzati, ma con tecnologie meno efficienti e costose, rimanendo comunque dipendente da TSMC e altri fornitori occidentali.
Chip War, dunque. Altro che petrolio.
Gli economics di ASML
I sistemi di fotolitografia di ASML sono degli impianti voluminosi quanto due autobus di Londra parcheggiati uno dietro l’altro, costano tra i 30 e i 60 milioni di euro, e necessitano di servizi di manutenzione, upgrade e riparazione per circa 2-3 milioni l’anno. Per costruirli, ASML spende tra materiali, forniture (tra cui le specialissime lenti Zeiss necessarie per il focus preciso al nanometro), servizi e lavoro diretto; circa il 50% del prezzo di vendita: un ottimo margine industriale, bello rotondo, che indica un pricing power di assoluta eccellenza nel comparto dell’impiantistica industriale.
Da segnalare, nel conto economico, i costi di ricerca e sviluppo pari a circa il 15% dei ricavi; costi generali tutto sommato contenuti e nessun onere finanziario: la Società, infatti, non ricorre al debito bancario.
Il Piano 2025-2030
ASML prevede di raggiungere entro il 2030 un fatturato annuale compreso tra 44 miliardi e 60 miliardi di euro, con un margine lordo stimato tra il 56% e il 60%. Per il 2025, sono previsti ricavi tra 30 miliardi e 35 miliardi, con un margine lordo tra il 51% e il 53%. Si conferma, quindi, la posizione di monopolio tecnologico che si riflette nelle attese di redditività crescente anche in futuro.
ASML sta inoltre sviluppando la prossima generazione di sistemi EUV, denominata High-NA (Numerical Aperture), che incrementerà ulteriormente la finezza dell’incisione fino a meno di 2 nm. Questo avanzamento consentirà una risoluzione superiore nella produzione di semiconduttori, supportando l’ulteriore miniaturizzazione dei chip.
Per soddisfare la crescente domanda, ASML sta investendo nell’espansione della capacità produttiva. L’azienda prevede di aumentare la produzione dei sistemi EUV e di potenziare le linee per i sistemi DUV, garantendo una risposta efficace alle esigenze del mercato globale. In particolare, l’azienda prevede di aumentare la capacità produttiva dei suoi sistemi di litografia ultravioletta estrema (EUV), con l’obiettivo di passare da circa 60 unità a 90 unità l’anno entro il 2026. Questo processo è coerente, nelle ipotesi del management, sia con i vincoli all’export, che con il trend di re-shoring di questo tipo di produzioni. A partire dal 2027-28, ASML prevede di immettere sul mercato sistemi EUV “ad alta apertura numerica” (Hi-NA), per stampare transistor ancora più piccoli da destinare ad applicazioni data center c.d. hyperscale ad elevata efficienza energetica e per le prossime sfide della AGI – Artificial General Intelligence, una tecnologia che dovrebbe in prospettiva mettere – diciamo dentro un iPhone – una capacità di risposta pari al livello PhD per praticamente tutte le materie dello scibile umano, ed ovviamente permettere all’utente di interagire in linguaggio naturale e in vocale.
How much?
Degli amici mi hanno, giustamente, chiesto di ragionare in termini di valore per azione, piuttosto che per capitalizzazione globale dell’azienda.
Ho pertanto preso una versione intermedio-peggiorativa del Piano ASML 2025-2030 e l’ho riportata, a parità di (magro, pari ad oggi al 1,1%) dividend yield del titolo, in un prospettino di cash flow (al lordo delle tasse) per l’ipotetico azionista che acquisti oggi a 683 euro un’azione ASML.
Con un costo del capitale equity del 8%, e la rivendita al p/e attuale di 34 dell’azione nel 2031, il valore attuale dell’azione corrisponde a circa 843 euro – un Margin of Safety rispetto al prezzo di circa il 23%. Dato che si tratta:
a) Di un’azienda con un vantaggio competitivo inarrivabile, letteralmente unico, e;
b) Di un modo intelligente per esporsi alle “magnifiche sorti” dei comparti AI e big data;
Direi che un’azione ASML in un portafoglio, come dicono le Vedove Scozzesi, “adventurous”, ci potrebbe pur stare. L’unico vero rischio? Il fattore geopolitico. Se la Cina dovesse forzare la mano su Taiwan, il business di ASML potrebbe essere stravolto. Ma questo vale per l’intero mercato dei semiconduttori. Per questo il titolo appare “a sconto”: uno scenario di rappacificazione potrebbe invece riportarlo in tempi brevi sopra quota 1.000 euro.
